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人民幣升值 克制通脹照舊刺激泡沫
時(shí)間：2011-10-31 11:06:53信息來源：不詳點(diǎn)擊：446次【 加入收藏 】【 字體：大 中 小 】
　　從經(jīng)濟(jì)學(xué)原理來講，匯率升值自己具有克制通脹的作用。然而，匯率持續(xù)升值與刺激資產(chǎn)膨脹的低利率結(jié)合也可能誘發(fā)資本流入，從而刺激資產(chǎn)泡沫產(chǎn)生。通貨膨脹最終是一種貨幣征象，歸根到底是貨幣發(fā)行過多造成的，匯率升值克制通脹的作用不可強(qiáng)調(diào)過度。

　　匯率升值對通脹的克制作用重要從三個(gè)方面表現(xiàn)。從總供求角度看，匯率升值有利于限定出口以及促進(jìn)進(jìn)口，相稱于限定需求同時(shí)增長供應(yīng);從投入產(chǎn)出角度看，中國大量進(jìn)口鐵礦石、原油、銅等初級(jí)產(chǎn)品，匯率升值有利于降低進(jìn)口原材料成本，從而有利于控制產(chǎn)制品價(jià)格;從巴-薩模型看，匯率升值通過克制貿(mào)易品和非貿(mào)易品部門工資上漲可以克制非貿(mào)易品價(jià)格上漲。

　　相反，也有人對人民幣升值克制通脹的作用持有疑慮。他們認(rèn)為，在低利率、寬貨幣的背景下，匯率持續(xù)升值最可能誘發(fā)資本流入。

　　現(xiàn)實(shí)上，在低利率、寬貨幣背景下，中國企業(yè)規(guī)模膨脹，房地產(chǎn)價(jià)格暴漲，外商對華投資資產(chǎn)市值敏捷增加。截至2010年底，外商在華資產(chǎn)按成本價(jià)格計(jì)算約1.5萬億美元，2008年和2005年底分別為9200億和4700億美元。考慮到中國近年來資產(chǎn)價(jià)格膨脹的速度，按市值計(jì)算，外商在華資產(chǎn)價(jià)格有可能達(dá)到3萬億美元，與中國外匯貯備規(guī)模孰高孰低難以定論，中國對外到底是凈資產(chǎn)照舊凈負(fù)債必要細(xì)察。但有一點(diǎn)可以一定，流入的外國資本不僅賺取了人民幣升值的收益，還獲得了中國資產(chǎn)價(jià)格膨脹的增值。

　　國內(nèi)外教訓(xùn)都證實(shí)，貨幣政策立場是一國宏觀政策的根基，貨幣信貸利率是貨幣政策的基本變量，相比之下匯率次要得多。

　　2010年2月，國際貨幣基金組織少見地發(fā)布了一篇正面對待資本管制的報(bào)告——《資本流入：管制的角色》。報(bào)告承認(rèn)，資本跨境自由流動(dòng)對新興市場國家存在有利的方面，但是也存在題目。巨額資本流入可能導(dǎo)致匯率高估，加大信貸膨脹，刺激資產(chǎn)泡沫，增長金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。假如一國經(jīng)濟(jì)增加處于潛在增速，貯備水平適度，匯率沒有低估，資本流入是短期情勢的，那么配套以審慎的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，資本管制對于控制資本流入有用。報(bào)告指出，在應(yīng)對資本流入時(shí)，可以考慮對于外匯借款征收無息外匯預(yù)備金，對短期外債征收流入稅，對于短期套利交易征收交易稅，對于外資流入規(guī)定最短停頓期等等。從國際多邊角度看，適度的資本管制有助于管理跨國的溢出影響，削減熱錢流動(dòng)，降低負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)，有利于調(diào)整全球失衡和促進(jìn)體系穩(wěn)固。

　　2008年9月至2011年8月，美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)量寬松貨幣政策使其資產(chǎn)負(fù)債表從9100億擴(kuò)張到2.8萬億美元，貨幣供給量M2從7.9增長到9.3萬億美元，但是貸款余額從7萬億降落到6.8萬億美元，美國輸出資本2萬億美元(其中貿(mào)易逆差8000億美元，資本外流1.2萬億美元)。對于美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)量寬松政策而言，美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)得到的信貸支撐沒有增長，只是增長了資本流入國和美國金融市場流動(dòng)性。在此背景下，對流入國來說，資本管制的作用特別很是關(guān)鍵，而匯率持續(xù)升值與刺激資產(chǎn)膨脹的低利率結(jié)合最可能誘發(fā)資本流入。

　　應(yīng)該說，通貨膨脹最終是一種貨幣征象，歸根到底是貨幣發(fā)行過多造成的。匯率升值克制通脹的作用不可強(qiáng)調(diào)過度。首先，中國貿(mào)易順差來自加工貿(mào)易，匯率變動(dòng)對于加工貿(mào)易進(jìn)出口調(diào)節(jié)效應(yīng)有限;其次，國際上資源型商品價(jià)格高漲反映了全球工業(yè)化進(jìn)程加快，以及出口商相對進(jìn)口商存在階段性議價(jià)上風(fēng)。依據(jù)購買力評(píng)價(jià)，匯率變動(dòng)重要是表現(xiàn)不同經(jīng)濟(jì)體的可貿(mào)易品綜合價(jià)格水平變動(dòng)，對于調(diào)節(jié)可貿(mào)易品不同類別之間比價(jià)的作用有限;再次，巴-薩效應(yīng)反映了充分就業(yè)狀況下，非貿(mào)易品部門工資和價(jià)格與非貿(mào)易品部門工資和價(jià)格的關(guān)系，這種比價(jià)調(diào)整是有序甚至肯定程度上需要的，與貨幣超發(fā)導(dǎo)致的通貨膨脹截然不同。巴-薩效應(yīng)在中國展現(xiàn)有限，2005年以來中國居民收入占GDP的比重降落，工資上漲不是通脹的源頭而是其效果。

　　2005年以來，中國對于資本流入管制略有增強(qiáng)，但是沒有采取無息外匯預(yù)備金、對短期外資征收流入稅以及交易稅等措施。貨幣政策重要采取進(jìn)步預(yù)備金率和發(fā)行央票對沖資本流入產(chǎn)生的流動(dòng)性。當(dāng)前在中國貿(mào)易依存度超過50%情況下，資本流入管制的確面臨困難。然而，經(jīng)濟(jì)全球化就是對中國提出挑釁，要么進(jìn)步行政管理服從控制資本流入;要么加快改革向成熟市場經(jīng)濟(jì)體演進(jìn)，比如將城市長期的農(nóng)夫工待遇市民化促進(jìn)城市化和人本化，支撐民營經(jīng)濟(jì)向國際發(fā)展，加快利率定價(jià)市場化等。

　　□泰康資產(chǎn)管理公司首席分析師 張敬國（中國證券報(bào)）
(編輯：zhangwh)
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