9月以來，最緊張的轉(zhuǎn)變來自于國內(nèi)基本面不確定性的大大降低。中國經(jīng)濟(jì)走出小周期的低谷，正處于觸底反彈的路上。2011年可能是中國經(jīng)濟(jì)增加新一輪周期的起點(diǎn)。不過，這并不意味著宏觀政策可以安心“過年”，外部形勢(shì)更趨復(fù)雜。10月19日央行忽然加息，意味著中國經(jīng)濟(jì)政策已走向新的遷移轉(zhuǎn)變關(guān)頭。

　　發(fā)達(dá)國家“二次定寬”

　　新興國家“二次收緊”

　　國慶長(zhǎng)假以來，全球貨幣系統(tǒng)陷入紊亂。無論是發(fā)達(dá)國家，照舊新興國家，貨幣政策的總體基調(diào)都選擇了“促對(duì)外貶值、防對(duì)內(nèi)貶值”的做法。

　　作為重要貯備貨幣發(fā)行國的美、歐、日，“二次量寬”步伐賡續(xù)提速。美國量化寬松大幕將啟，美國聯(lián)邦貯備委員會(huì)10月12日宣布的貨幣政策會(huì)議記錄表現(xiàn)，不久后可能為疲弱的經(jīng)濟(jì)提供更多支持，除了購買長(zhǎng)期國債外，或采取價(jià)格水平目標(biāo)制等新行動(dòng)。

　　日本顯然已經(jīng)走在了最前面，在10月5日重返零利率的同時(shí)，公布了建立一項(xiàng)新的基金以購買多達(dá)600億美元的資產(chǎn)，其中包括公司債券、房地產(chǎn)信任投資和股票基金。

　　歐洲中間銀行10月4日宣布，上周買入了14億歐元（合19.3億美元）歐元區(qū)政府債券，買入量是前周的10倍，而且是6月尾以來買入最多的一次。自5月10日開始購買國債以來，歐洲央行已購買了超過630億歐元的政府債券。

　　反映美元兌一籃子貨幣匯率轉(zhuǎn)變情況的美元指數(shù)（USDX）自2010年6月份的岑嶺至今，已經(jīng)下跌至13.5%。并且從9月份開始，美元指數(shù)加大了下跌步伐。

　　新興國家多屬美元區(qū)，本國貨幣或明或暗地與美元掛鉤，美元一貶再貶，新興國家貨幣更是獲得了持續(xù)走強(qiáng)的外部動(dòng)力，甚至出現(xiàn)集體性大幅升值。為了應(yīng)對(duì)發(fā)達(dá)國家的流動(dòng)性洪水引致的被動(dòng)升值，新興市場(chǎng)國家紛紛出招。

　　9月27日，巴西財(cái)長(zhǎng)曼特加透露表現(xiàn)“全球已陷入一場(chǎng)貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)”，并公布將購買過剩美元以防止巴西雷亞爾繼承升值，10月4日，巴西公布外資投資國內(nèi)債券的稅率從2%進(jìn)步至4%；10月12日，泰國政府公布對(duì)外資投資債券所獲資本利得和利息收益征收15%的預(yù)扣稅，以克制泰銖過度升值；此外，韓國央行已多次買入美元以克制韓元升值，印度、秘魯和智利等經(jīng)濟(jì)體也傳遞出直接或間接干預(yù)本幣匯率升值的旌旗燈號(hào)。

　　發(fā)達(dá)國家之所以屢越貨幣政策底線，一是經(jīng)濟(jì)增加放緩導(dǎo)致的失業(yè)率居高不下；二是潛在通脹水平低于就業(yè)最大化和價(jià)格穩(wěn)固時(shí)的“合意”水平。對(duì)于他們，“脹”不是題目，“滯”才是關(guān)鍵。

　　新興國家雖然也采取了大規(guī)模的刺激政策，但復(fù)蘇敏捷，目前面臨更多的是通脹題目，因此在發(fā)達(dá)國家開始第二輪定量寬松貨幣政策時(shí)，新興國家沒有追隨，出現(xiàn)了發(fā)達(dá)國家定量寬松和新興國家收緊的舛錯(cuò)稱。

　　中國貨幣政策步入“量?jī)r(jià)”

　　齊用階段

　　新興國家的遭遇，中國也難脫其外。對(duì)外升值是金融危急沖擊下外向型經(jīng)濟(jì)未能及時(shí)調(diào)整的后果，對(duì)內(nèi)貶值是2009年過剩流動(dòng)性的后果。

　　二次匯改以來，人民幣升值幅度逼近2%。聞風(fēng)而逃的熱錢重新澎湃，被動(dòng)投放的外匯占款成為左右流動(dòng)性的主渠道。9月份中國新增外匯占款2895.65億元，較8月增長(zhǎng)19.19%，創(chuàng)下4月以來的新高。與此同時(shí)，國內(nèi)信貸也未顯明減速。繼8月份之后，9月份新增貸款5955億元，再次超出預(yù)期。

　　內(nèi)外流動(dòng)性疊加使中國新一輪通脹周期啟動(dòng)。9月當(dāng)月CPI同比上漲3.6%，毫偶然外埠創(chuàng)下了23個(gè)月新高。上漲的因素中，翹尾因素只占36%，而新漲價(jià)因素占到64%，其中農(nóng)產(chǎn)品和居住價(jià)格貢獻(xiàn)了新漲價(jià)因素的90%。隨著進(jìn)口價(jià)格推升PPI的趨勢(shì)強(qiáng)化、資源價(jià)格改革提速，新漲價(jià)因素還將上升。

　　國內(nèi)處于中性通脹風(fēng)險(xiǎn)正加大的敏感時(shí)刻，和9月13日的天津達(dá)沃斯論壇上“物價(jià)基本穩(wěn)固”表態(tài)相比，時(shí)隔僅10天，溫總理在9月23日接受CNN專訪時(shí)，轉(zhuǎn)而強(qiáng)調(diào)“中國確實(shí)存在通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)”，并再次強(qiáng)調(diào)管理通脹預(yù)期是“宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的核心”之一，還將其上升到“關(guān)系政權(quán)穩(wěn)固”的高度。

　　同時(shí)，央行行長(zhǎng)周小川日前也明確指出，國內(nèi)的通脹壓力有所進(jìn)步。9月尾的貨幣政策會(huì)議將“通脹”重新提到第一要?jiǎng)?wù)。這也難怪央行應(yīng)對(duì)通脹已拉開了陣式，并嘗試加息以謀求國際自動(dòng)權(quán)。

　　數(shù)量型政策工具日益左支右絀，加息拓寬了貨幣政策空間。中國貨幣政策步入“量?jī)r(jià)”工具齊用階段。貨幣政策一改2009年—2010年的“大放大收”的單邊調(diào)控，轉(zhuǎn)向更加正視調(diào)控的力度搭配和節(jié)奏拿捏。

　　首先，匯率機(jī)制突破不能期望過高。在經(jīng)歷了次貸危急這一間歇期后，人民幣匯率再成眾矢之的，發(fā)達(dá)國家要求人民幣升值的外部壓力正在卷土重來。增長(zhǎng)匯率的天真性是必然的選擇，但升值幅度必須與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型步伐相適應(yīng)，否則無異是利劍，為中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)平穩(wěn)增加，以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型平添偉大壓力。

　　其次，數(shù)量型工具仍為中國貨幣政策的最大著力點(diǎn)。利率手段難以頻繁使用，央行仍依靠公開市場(chǎng)營業(yè)與預(yù)備金政策交替沖銷流動(dòng)性。預(yù)備金調(diào)整是通過影響金融再作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的，因而對(duì)實(shí)體的影響較為間接和薄弱，加上當(dāng)前外匯占款主導(dǎo)的基礎(chǔ)貨幣投放特征，導(dǎo)致預(yù)備金率調(diào)整將成為一種常態(tài)工具。

　　人民幣外升內(nèi)貶是中國經(jīng)濟(jì)應(yīng)對(duì)的長(zhǎng)期要?jiǎng)?wù)

　　金融危急延誤了中國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)化改革之路，但也使經(jīng)濟(jì)在轉(zhuǎn)型方向達(dá)成兩大共識(shí)。

　　一是人民幣價(jià)值緊張低估。人民幣幣值被低估，不僅導(dǎo)致國民財(cái)富被別國刮走，而且導(dǎo)致中國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整速度緩慢。亞洲經(jīng)濟(jì)普遍存在經(jīng)濟(jì)中外需獨(dú)大，內(nèi)需缺損的格局，這和美國形成了顯明的鏡像關(guān)系。此次危急中，外需依靠型經(jīng)濟(jì)無一幸免。即使經(jīng)歷出口產(chǎn)品升級(jí)換代陣痛的日本也不例外。雖然早就是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，日本出口美歐的，重要是汽車、電子等大件高端耐用商品，對(duì)名譽(yù)環(huán)境更加敏感，使得日本出口受金融危急影響的程度，遠(yuǎn)超我國。可見，經(jīng)濟(jì)中內(nèi)外需失衡并非出口產(chǎn)品升級(jí)換代能解決的，只有修復(fù)幣值以補(bǔ)足內(nèi)需短板，才能提拔抵御外部沖擊的能力。

　　二是人民幣價(jià)格壓抑過低。目前，中國名義基準(zhǔn)利率高出美國聯(lián)邦基金利率2個(gè)百分點(diǎn)之多，但現(xiàn)實(shí)利率已延續(xù)8個(gè)月為負(fù)；而美國通脹率則要小得多，因此其現(xiàn)實(shí)利率也較高。低利率的根本意圖是刺激投資，這在通縮時(shí)期是一種特別很是有用的政策手段。而2002年以來中國更多面對(duì)的是通脹難題，但低利率一向未變，從而推動(dòng)了一輪又一輪的投資過熱，低利率已經(jīng)成為資源合理配置的一個(gè)停滯，也使收入分配向不利于低收入者方面傾斜。

　　如何應(yīng)對(duì)，將是中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)亟待解決的要?jiǎng)?wù)。

　　加強(qiáng)人民幣匯率形成機(jī)制的彈性與透明度，應(yīng)該是將來人民幣匯率制度改革的大勢(shì)所趨，宜采取名義匯率調(diào)整和現(xiàn)實(shí)匯率調(diào)整相結(jié)合的體例。調(diào)整名義匯率重要思路是維持人民幣的溫文升值并使升值幅度與美中兩國的通貨膨脹率差值相同等。要避免重蹈日本的覆轍，央行至少要密切關(guān)注美國的通貨膨脹水平和利率水平，人民幣兌美元匯率應(yīng)在嚴(yán)酷控制的前提下漸漸升值?，F(xiàn)實(shí)匯率的調(diào)整可通過貨幣政策、資源改革、價(jià)格系統(tǒng)、財(cái)政政策等的互動(dòng)與調(diào)整，以及與外貿(mào)、外資、投資、產(chǎn)業(yè)等宏觀政策相結(jié)合，需多管齊下。

　　十七屆五中全會(huì)提出“深化資源性產(chǎn)品價(jià)格和要素市場(chǎng)改革”，或許注解“調(diào)結(jié)構(gòu)”難免捐軀通脹率?！笆濉逼陂g國家對(duì)通脹的容忍目標(biāo)或進(jìn)步至5%。中國步入加息通道在所難免。中國宏觀經(jīng)濟(jì)在面臨龐大宏觀調(diào)控必要時(shí)，更多地運(yùn)用數(shù)量控制的貨幣政策手段，而非利率政策，利率調(diào)整更多體現(xiàn)為被動(dòng)追趕通脹。這種做法一方面阻滯了經(jīng)濟(jì)體系體例轉(zhuǎn)軌進(jìn)程，另一方面也增長(zhǎng)了宏觀調(diào)控的政策成本。增強(qiáng)對(duì)利率政策工具的運(yùn)用研究，使利率更好地針對(duì)通貨膨脹和產(chǎn)出轉(zhuǎn)變做出調(diào)整，對(duì)于進(jìn)步中國的宏觀調(diào)控質(zhì)量具有緊張意義。

　　當(dāng)然，與此同時(shí)，必要進(jìn)一步推進(jìn)市場(chǎng)化改革，改變經(jīng)濟(jì)主體的舉動(dòng)機(jī)制，理順利率政策的傳導(dǎo)渠道，讓利率真正成為資金供求關(guān)系的指示器，指導(dǎo)金融資源合理配置。它還必要央行保持較強(qiáng)的自力性，能夠自立地制訂并實(shí)施貨幣政策，降低社會(huì)不確定性預(yù)期等。（史晨昱）（中國經(jīng)濟(jì)周刊）