2011年9月中旬以來，香港離岸市場人民幣(CNH)一改之前單向升值趨勢，開始出現(xiàn)了一輪貶值走勢。相比之下，在岸市場人民幣匯率(CNY)調整相對滯后。從11月30日開始，在岸市場人民幣匯率相對中心價出現(xiàn)了第一個跌停。之后，延續(xù)12個跌停。但是，人民幣匯率的中心價卻連續(xù)著小幅升值的趨勢。

　　人民幣近期的走軟，既有國際的因素，也有國內的因素。在國際因素中，當前美元本位的國際貨幣系統(tǒng)下，歐洲主權債務危急的久拖不決，令美元指數(shù)必然走強；在國內因素中，受危急沖擊，中國經(jīng)常項目順差收窄，加之應對通貨膨脹和改變經(jīng)濟增加體例采取的宏觀調控政策，中國今年的經(jīng)濟增加(季度數(shù)據(jù))持續(xù)走低；與此同時，政府融資平臺、房地產調控等題目，進而對中國政府償債能力和中國銀行系統(tǒng)不良貸款乃至人口盈利喪失的等等擔憂，引發(fā)了對中國將來經(jīng)濟前景的頹廢情緒，甚至唱衰。

　　這些已有很多的討論，下面僅從外匯市場參與者的交易策略角度，作一些歸納和增補。

　　人民幣外匯市場包含在岸和離岸兩個市場，分別作用，形成了人民幣對美元匯率。匯率的轉變是外匯市場供求關系的反映?；谕鈪R市場的交易機制，參與者的交易策略和交易舉動最終體現(xiàn)為外匯市場的供求，進而影響匯率的轉變。另一方面，匯率及其預期的轉變，也會影響交易策略。

　　在討論參與者交易策略與人民幣匯率的關系之前，必要簡要說明相干政策的演變，這也是外匯市場廣義交易機制的緊張組成部分：從結匯制度來看，中國1994年起對進出口企業(yè)的外匯收支開始實施強制結售匯，之后采取限額結售匯，2007年開始執(zhí)行意愿結售匯，所以國際收支與外匯收支存在非線性的關系。

　　其次，從跨境貿易來看，中國2009年開始進行人民幣跨境貿易結算試點，2010年擴大試點范圍，2011年全國范圍鋪開。據(jù)統(tǒng)計，截止2011年11月，中國銀行累計辦理跨境貿易人民幣結算超過2萬億元。但相比中國的進出口總量，人民幣跨境貿易結算所占的比例仍然較小。換言之，中國貿易收支的主體仍然以美元等外匯計價并結算。

　　最后，從中國國際收支而言，相比資本與金融賬戶，經(jīng)常賬戶居主導的地位。數(shù)據(jù)表現(xiàn)，2001年1月以來，中國經(jīng)常賬戶下企業(yè)持續(xù)地將美元賣給銀行，而資本與金融賬戶下絕大部分月份同樣體現(xiàn)為企業(yè)的美元凈賣出。

　　因此，圍繞經(jīng)常賬戶，筆者對人民幣跨境貿易結算之后尤其是今年的人民幣匯率的短期波動略作討論。

　　從貿易對手方的交易策略而言，重要體現(xiàn)為結算貨幣調整。2009年實施人民幣跨境貿易結算之后，在單向升值預期背景下，加之中國企業(yè)缺乏話語權，人民幣跨境貿易結算試點企業(yè)的進口多以人民幣結算，出口則仍以美元結算為主(曾達80%)，美元收付的舛錯等意味著美元超速流入中國，匯率風險留在了國內。

　　2011年年中以來，在多種因素綜合作用下，從人民幣單向升值預期轉為貶值預期，而中國企業(yè)定價權缺失的局面仍無改觀，人民幣跨境貿易結算試點企業(yè)進口以美元結算以及出口以人民幣結算的比重都可能增長。在經(jīng)常賬戶順差收窄的背景下，人民幣跨境貿易項下的出口美元收入削減，在意愿結售匯制度下美元結匯削減，外匯市場上美元供應削減。相反，進口美元售匯增長，即外匯市場上美元需求增長。從中國2010年1月至2011年11月每月跨境貿易人民幣結算量與同期的進出口比率來看：截止2011年6月，該比率持續(xù)攀升，至6月達到19%左右；但之后該比率大幅回落。當然，這里的人民幣結算同時包含了進出口。但是，假如之前出口多以美元結算，那么這個比率的大幅跳水背后，是否同時印證了進口人民幣結算比率的降落呢？

　　從中國進出口企業(yè)的交易策略而言，首先必要考慮提前結匯(lead)與推遲售匯(lag)。除了上述結算貨幣的被動調整之外，在單向升值階段，在意愿結售匯制度下，為了規(guī)避匯率風險，中國出口企業(yè)將美元收入提前結匯，進口企業(yè)對美元付出則推遲售匯，導致外匯市場上美元供應增長，美元需求降落，進而使得人民幣升值加劇，即經(jīng)濟學中的預期自致(self-fulfilling)；在出現(xiàn)貶值預期時，相反情況出現(xiàn)，加劇人民幣貶值趨勢。

　　中國進出口企業(yè)的交易策略還體現(xiàn)為跨境套利。除了自動規(guī)避匯率風險的lead和lag之外，進出口企業(yè)還依據(jù)在岸市場(CNY)與離岸市場(CNH)的匯差，進行直接套匯。

　　在單向升值階段，CNH(離岸)的美元便宜，CNY(在岸)的美元貴，出口企業(yè)傾向于在CNY結匯，進口商傾向于在CNH售匯，導致大陸(在岸)的美元有貶值的壓力，香港(離岸)的美元有升值的壓力，兩地的匯差有收窄的傾向；

　　在出現(xiàn)貶值預期后，CNH的美元貴，CNY的美元便宜，出口企業(yè)傾向于在CNH結匯，進口企業(yè)傾向于在CNY售匯，導致大陸(在岸)的美元有升值的壓力，香港(離岸)的美元有貶值的壓力，也會導致兩地的匯差收窄。

　　從圖1發(fā)現(xiàn)， 2011年8月中旬以來，CNY與CNH的匯差有兩次收窄的過程。截止9月中旬，CNH從下向上與CNY交叉，匯差第一次收窄。之后，CNH與CNY的匯差加大。但是之后到12月中旬，CNH從上向下與CNY交叉，匯差第二次收窄。

　　此外，截止今年6月市場對香港人民幣存款的增加普遍比較樂觀(預期年底將達8千至1萬億元)。但香港金管局的數(shù)據(jù)表現(xiàn)：香港的人民幣存款今年10月尾降落0.6%，至6185億元。這也是2009年10月以來，香港人民幣存款首次下跌。這也間接印證了上述觀察。

圖1：人民幣兌美元的CNH市場匯率與在岸匯率（spot)（2010-2011），數(shù)據(jù)來源：路透社

　　中國進出口企業(yè)的交易策略之三，體現(xiàn)為外匯貸款。進出口企業(yè)的外匯收支，除了反映在外匯市場的結售匯上，還可以從其外匯存貸款的數(shù)據(jù)加以觀察。在單向升值階段，加之美元與人民幣的利差因素，進出口企業(yè)的外匯貸款需求增長，進而降低售匯需求。從中國銀行業(yè)外匯存貸款的轉變來看，2009年中國開始人民幣跨境貿易結算試點之后，外匯貸款快速飆升，與外匯存款的差距持續(xù)拉大；2011年9月出現(xiàn)貶值預期后，外匯貸款卻沒有馬上降落，這可能一方面取決于人民幣貶值的幅度，另一方面還取決于人民幣與美元的利差。

　　假如從中國商業(yè)銀行的交易策略考慮，則重要體現(xiàn)為外匯頭寸調整。進出口企業(yè)的結售匯舉動發(fā)生在外匯的零售市場上，即他們的交易對手是商業(yè)銀行。因而，人民幣匯率從升值轉向貶值預期，銀行的結售匯綜合頭寸也會隨之發(fā)生轉變。該頭寸是由銀行辦理的對客戶(進出口企業(yè)為主)的結售匯營業(yè)、自身結售匯營業(yè)和參與銀行間外匯市場交易所形成的外匯頭寸。

　　在升值預期下，銀行盡量不保留美元頭寸(下限為0)，出現(xiàn)貶值預期之后可能在限額內保留一些，即隨著客戶結售匯舉動的轉變，商業(yè)銀行在銀行間外匯市場(中國外匯交易中間)也是凈買入。據(jù)披露的數(shù)據(jù)表現(xiàn)， 10月商業(yè)銀行的外匯占款增長了600多億。

　　假如從中國人民銀行的交易策略來看，則表現(xiàn)著角色的轉換。人民幣的在岸匯率(CNY)指的是中國外匯交易中間天天宣布的人民幣對美元的中心價。該中間于每日銀行間外匯市場開盤前向外匯市場做市商詢價(中國人民銀行并不參與報價)，并將悉數(shù)做市商報價作為人民幣兌美元匯率中心價的計算樣本，去掉最高和最低報價后，將剩余做市商報價加權平均，得到當日人民幣兌美元匯率的中心價(權重由交易中間根據(jù)報價方在銀行間外匯市場的交易量及報價情況等指標綜合確定)。

　　在進出口企業(yè)的結售匯和商業(yè)銀行的外匯頭寸調整的過程中，在銀行間外匯市場上，中國人民銀行從單向升值階段的美元凈買入方轉為美元凈賣出方(反映在10月和11月央行外匯占款的降落)。

　　自2007年5月人民幣匯率天天圍繞中心價的波動幅度從千分之三放大到千分之五之后，在2011年11月尾出現(xiàn)延續(xù)跌停之前，很少觸及千分之五的下限。從圖2的中心價與當日K線走勢可以發(fā)現(xiàn)：跌停后第二天的中心價都會略微下探，因而在延續(xù)跌停的同時，人民幣中心價卻在升值。例如，2011年12月26日人民幣對美元匯率中心價報6.3167，逼近匯改以來的最高點。

圖2：人民幣兌美元匯率中心價與當日K線走勢（2011年10月份以來），數(shù)據(jù)來源：路透社

　　除了人民幣對美元匯率的中心價繼承保持升值之外，人民幣的有用匯率也在繼承升值。根據(jù)復旦大學金融研究院編制的數(shù)據(jù)，2010年以來復旦人民幣名義有用匯率指數(shù)和現(xiàn)實有用匯率指數(shù)連續(xù)了升值的走勢(該指數(shù)由以2005年為基期，根據(jù)24個樣本國貿易加權計算)；從圖3可知，近期的復旦人民幣有用匯率指數(shù)在2011年11月尾出現(xiàn)貶值之后，12月中旬以來重拾升勢。

圖3：復旦人民幣有用匯率指數(shù)走勢（2011.11.1-2011.12.23），數(shù)據(jù)來源：復旦大學金融研究院（http://ifsfd.fudan.edu.cn/rmbei/index.html）

　　綜上所述，今年9月以來境內外的人民幣匯率波動，是多種因素綜合作用的效果。從微觀主體的交易策略的調整，也可以得到部分的詮釋。而今年8月以來大陸與香港的人民幣匯差的兩次收窄，從人民幣單向升值預期到貶值預期，人民幣匯率的雙向調整，是人民幣匯率形成機制的完美和人民幣匯率決定的市場化進程的表現(xiàn)。在這個過程中，中國人民銀行在外匯市場上從買入方到賣出方的角色轉換，對中國外匯貯備的管理也是有益的。

　　(注：本文僅代表作者觀點)（FT中文網(wǎng)）