周四，3年央票發(fā)行利率不測下行，迎合了市場對政策松動的期望。分析人士指出，隨著貨幣信貸增加回落、通脹壓力減緩與經濟增加趨弱，貨幣政策已無進一步加碼需要，本輪緊縮頂點已現(xiàn)。但是，3年央票利率微降，主因在于供需矛盾的深化，只有經濟下行風險上升成為政策決策的重要矛盾，政策轉向才會出實際質性動作，調降預備金率則可能成為政策“破冰”的關鍵旌旗燈號。

　　緊縮已至頂點

　　若從去年首次加息算起，政府貨幣政策實質偏緊狀況持續(xù)已有一年。隨著貨幣信貸增加明顯回落、通脹壓力減緩與經濟增加趨弱，市場機構普遍認為貨幣政策已無進一步加碼需要，本輪緊縮頂點已現(xiàn)。

　　本輪貨幣緊縮最初源于政府對危急政策的糾正，而后隨物價水平走高，對貨幣信貸的總量調節(jié)進而成為防控物價增加的緊張手段。自去年初以來央行先后12次提準，商業(yè)銀行貨幣創(chuàng)造能力與貸款投放規(guī)模顯明降落。到今年9月，M1、M2同比增速分別跌至8.9%和13%，近幾個月持續(xù)處于歷史較低位置；當月人民幣貸款增長4700億元，創(chuàng)出21個月以來的新低，前期緊縮結果顯明。盡管當前M1、M2作為中心目標是否繼承有用值得討論，但即便不考慮這兩個傳統(tǒng)指標，從部分地區(qū)民企資金流斷裂的事件也可以看出，流動性過剩的題目已經得到解決，貨幣信貸條件實質處于偏緊狀況。

　　與此同時，9月CPI延續(xù)第二個月回落，物價高位回落趨勢進一步明朗。將來，翹尾因素減弱與食品價格回落一道，有望推動10月份CPI增速回落至6%以下，11月則可能出現(xiàn)更大幅度降落。同時，考慮到美聯(lián)儲以“扭曲操作”代替量化寬松，輸入型通脹壓力同樣漸漸緩和，CPI確定已度過頂點，正步入高位回落進程，這同時意味著，國內貨幣政策攻堅階段已過，繼承加碼并無需要。

　　另外，統(tǒng)計數(shù)據(jù)表現(xiàn)，一季度我國GDP同比增加9.7%，二季度GDP增速回落至9.5%，三季度則進一步降至9.1%。外需不足與內需放緩的近況，已引起市場對將來經濟繼承減速，乃至出現(xiàn)“硬著陸”的擔憂。如此局面下，繼承緊縮將面臨“穩(wěn)增加”的實際壓力。

　　央票利率下行主因在供需

　　自7月最近一次加息以來，貨幣政策作別“高頻緊縮”轉入“維穩(wěn)觀察”已三月有余。確認“頂點”出現(xiàn)之后，市場更加期待貨幣政策迎來“拐點”。近段時間，尤其是政府出臺定向支撐小微企業(yè)財金政策后，有關政策放松的話題敏捷升溫。上周四，公開市場央票利率松動，亦被部分市場參與者理解為政策放松的旌旗燈號。

　　上周四，3年期央票發(fā)行利率下行1個基點至3.96%。這是自去年7月以來，公開市場央票利率首度回落。新聞宣布后，馬上引發(fā)了市場極大的關注，有關政策放松的猜測再次升溫。國泰君安透露表現(xiàn)，3年期央票與1年期央票同樣具有政策風向標的作用，其發(fā)行利率的降落，標志著貨幣政策正漸漸由偏緊向中性回歸。

　　不過，更多的機構照舊將其視為市場需求茂盛的正常反應。中信證券點評報告指出，近期債市樂觀情緒與機構需求茂盛，是推動3年期央票利率走低的主因。這一情況并不意味著政策已經出現(xiàn)松動。中信證券透露表現(xiàn)，3年期央票是深度流動性凍結工具，假如央行想放松的話，更應該停發(fā)而不是僅僅下調發(fā)行利率。申銀萬國證券此前亦曾指出，3年期央票重發(fā)的主因在于需求，伴隨供需意愿矛盾深化，3年央票勢必面臨下行壓力。一方面，四季度以來利率債供給降低，機構的交易與配置需求難以得到知足，3年央票的需求非常茂盛；另一方面，面對機構強烈的需求，央行雖恢復了3年央票供應，但為避免被動大量回收流動性，勢需要控制發(fā)行規(guī)模，進而被動造成發(fā)行利率下行。

　　政策若放松數(shù)量或先行

　　就目前而言，3年央票利率下行，尚難理解為政策放松的明確證據(jù)。分析人士指出，在通脹高位回落、經濟有序減速的背景下，貨幣政策決策正處于“鞏固物價回落”與“關注經濟增加”的相持階段，在貨幣政策框架由階段性“單一盯住通脹”重回“相機抉擇”過程中，結構性政策調整與政策實施力度的微調都是情理之中的事情。但是貨幣政策能否實質轉向，取決于經濟下行風險是否會成為政策決策的重要矛盾。而目前數(shù)據(jù)指標表現(xiàn)經濟增加依然處在軟著陸的下行狀況中。

　　不過，因為外需的增加形勢賡續(xù)惡化，經濟回落的幅度可能超出目前預期，貨幣政策放松的條件正在形成。國泰君安的研究注解，2008年9月政策大幅調整的背景是昔時8月份CPI降到5%以下，工業(yè)增速降落到13%以下，即通脹緩和而經濟減速成為重要矛盾。國泰君安預計今年9月份的工業(yè)增速就將降落到13%左右，CPI在11月也會降落到5%以下，通脹和經濟增加的地位正在發(fā)生緊張轉變，因而年底政策或有調整可能。

　　不過，即便是真正迎來貨幣政策放松，最有可能的也應率先表現(xiàn)在數(shù)量調控政策方面。例如，定向或周全下調法定存款預備金率。2008年9月即是如此。（中國證券報）